金融危機(jī)產(chǎn)生根源（二）

　　金融產(chǎn)品過度創(chuàng)新

　　風(fēng)險(xiǎn)管理存重大失誤

　　《市場報(bào)》：您曾經(jīng)供職于雷曼兄弟，在雷曼兄弟的從業(yè)經(jīng)歷，是否對理解現(xiàn)在美國金融危機(jī)有著特殊意義？

　　何眾志：這個(gè)問題正好聯(lián)系到了我前面提到的根源的第二點(diǎn)，即金融機(jī)構(gòu)(如雷曼) 是如何將美國的次貸危機(jī)轉(zhuǎn)移到全球的。如果沒有華爾街的參與，房主負(fù)擔(dān)不起房貸，僅僅體現(xiàn)在房屋被收回，房主和房貸公司利益受到損害。但現(xiàn)在涉及到金融工具的一些產(chǎn)品創(chuàng)新。具體說，投行先從房貸公司收購大量的房貸契約，對每個(gè)契約的違約概率及不同契約違約的相關(guān)性進(jìn)行測算，再經(jīng)過復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型的運(yùn)算，將其打包分層為三個(gè)等級：低風(fēng)險(xiǎn)低收益(高級債券類，信用評級為AAA)、中風(fēng)險(xiǎn)中收益(中級債券類，信用評級為BB至AA)和高風(fēng)險(xiǎn)高收益(權(quán)益類，無信用評級)。再將不同等級的打包產(chǎn)品賣給保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、共同基金、對沖基金，以至國外的金融機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)又將買來的打包產(chǎn)品賣給其他金融機(jī)構(gòu)，形成錯綜復(fù)雜的持有關(guān)系。這樣，便使得本來源自美國的金融危機(jī)擴(kuò)展成為全球性危機(jī)。

　　美國次貸危機(jī)導(dǎo)致雷曼兄弟這樣有著158年歷史的百年老店轟然倒塌，我作為一個(gè)曾經(jīng)在那里工作過三年（2000年到2003年），尤其是在其風(fēng)險(xiǎn)管理部門任高級風(fēng)險(xiǎn)分析師的雇員，對此進(jìn)行了深刻的反思。從2000年下半年至2003年，我們已經(jīng)明顯感覺到每個(gè)月都會有越來越多的房貸、信用貸款這樣的契約交易進(jìn)入到我們的交易臺。我們的風(fēng)險(xiǎn)管理部主要功能就是對交易部門送交來的打包產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析，核算并界定其風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。我們部門當(dāng)時(shí)有這樣的疑慮：為什么我們會購買如此大量的低級債券呢？會不會有潛在的風(fēng)險(xiǎn)隱患？為此我們專門接受了交易部門的培訓(xùn)。現(xiàn)在想來，是被洗腦了。培訓(xùn)后我們認(rèn)為，只要已知債券的損失概率及其相關(guān)度，公司的內(nèi)部模型就能實(shí)現(xiàn)分層打包，并對每級進(jìn)行合理定價(jià)。同時(shí)我們看到公司分層打包的產(chǎn)品銷售非常好，每年都可以給公司創(chuàng)造可觀的盈利，而這樣的盈利、交易額是從2001年開始成倍增長的，因此疑慮就此打消了，似乎真的存在一種魔術(shù)棒一樣，可將一切風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品打包出售，并在市場上極受推崇。為此，我們風(fēng)險(xiǎn)管理部否定了自己的疑慮，相信一切都是可能的！現(xiàn)在回想起來，應(yīng)該是一個(gè)很大的誤區(qū)吧。

　　《市場報(bào)》： 許多人在探究金融危機(jī)的形成原因時(shí)都強(qiáng)調(diào)是金融產(chǎn)品的過度創(chuàng)新，從您的親身經(jīng)歷看，金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)的創(chuàng)新只是問題的一個(gè)方面，而前些年這些金融產(chǎn)品在市場銷售上獲得的巨大成功對產(chǎn)品設(shè)計(jì)的能力不可忽視。您是否認(rèn)為雷曼公司在產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面比其他的投資銀行存在更為嚴(yán)重的缺陷呢？

　　何眾志：巴菲特有句名言：“金融衍生品是大規(guī)模的殺傷武器。”不幸的是又被他言中了。實(shí)際上雷曼是最早接觸到次貸、最早打包這種金融衍生品的，模型也是從那里設(shè)計(jì)開發(fā)的。雷曼的研發(fā)能力在整個(gè)華爾街都是首屈一指的。雷曼的模型出來后，其他公司才開始借鑒和模仿，因此并不是雷曼的模型設(shè)計(jì)有缺陷。相反，我認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)管理部門的最重大的失誤是過分依賴于產(chǎn)品模型本身，而沒有對輸入模型的原始數(shù)據(jù)(違約概率及相關(guān)度) 進(jìn)行重新審核。從最近公布的數(shù)據(jù)來看，原先我們認(rèn)為只有5%違約概率的契約，而實(shí)際違約率高達(dá)20%至30%，且違約相關(guān)性要比原來估計(jì)的高得多。這樣即使產(chǎn)品模型完美無缺，錯誤的原始數(shù)據(jù)也使得模型產(chǎn)生了不切實(shí)際的結(jié)果。我們風(fēng)險(xiǎn)管理部門卻一直依賴交易部門提供的原始數(shù)據(jù)，而沒有進(jìn)行獨(dú)立審核。這是風(fēng)險(xiǎn)管理的重大失誤。

　　《市場報(bào)》：風(fēng)險(xiǎn)管理在金融企業(yè)的運(yùn)行中處于戰(zhàn)略地位，由于風(fēng)險(xiǎn)管理出現(xiàn)問題而導(dǎo)致破產(chǎn)的案例屢見不鮮，英國巴林銀行的倒閉就是其一。雷曼似乎也一直很重視風(fēng)險(xiǎn)管理，公司設(shè)有風(fēng)險(xiǎn)管理委員會，負(fù)責(zé)制定公司風(fēng)險(xiǎn)管理策略，監(jiān)控公司的風(fēng)險(xiǎn)暴露頭寸，批準(zhǔn)分部的交易限額，簽署風(fēng)險(xiǎn)管理指南。還通過產(chǎn)品、客戶分散化和交易活動在地區(qū)分布的分散化來降低風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。那么，您認(rèn)為雷曼在風(fēng)險(xiǎn)管理方面有什么特長或者不足？

　　何眾志：雷曼對風(fēng)險(xiǎn)管理非常重視，同其研發(fā)能力一樣，也是華爾街的一個(gè)典范。組織結(jié)構(gòu)上，在最高層有個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理委員會，由CEO福爾德(Richard S. Fuld)任主席，每周的風(fēng)險(xiǎn)會議他都參與，而且也起到領(lǐng)導(dǎo)的作用；在中層風(fēng)險(xiǎn)管理執(zhí)行部門，將上層制定的風(fēng)險(xiǎn)管理方針及風(fēng)險(xiǎn)額度分配在不同業(yè)務(wù)部門執(zhí)行，同時(shí)還起監(jiān)控、執(zhí)行的作用；在下層有IT部門提供數(shù)據(jù)和技術(shù)上的支持。它的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)還是比較完善的。為什么還會倒閉呢？

　　其一就是我前面提到的過分依賴于其內(nèi)部模型，卻忽視了對外部原始數(shù)據(jù)的審核，使得由模型測算出來的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其實(shí)際承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，從而在公司遭受巨額虧損時(shí)沒有足夠的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金來應(yīng)對。

　　還有一個(gè)重要原因就是其高杠桿率。金融杠桿是個(gè)雙刃劍，舉例說明。雷曼在2003年上半年的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金為11億美元(倒閉前這個(gè)數(shù)字是2003年的3倍) ，假設(shè)30倍的杠桿率，即借貸330億美元來開展業(yè)務(wù)。在盈利時(shí)，10%的業(yè)務(wù)利潤可轉(zhuǎn)化成33/11=300%的公司利潤；而在虧損時(shí)，任何超過3.33%的業(yè)務(wù)虧損就足以耗盡整個(gè)公司的資本(3.33%×330 - 11 = 0) 。雷曼的杠桿率在2007年高達(dá)37倍，在華爾街也是首屈一指的。這樣高的杠桿率只需不到3%的業(yè)務(wù)損失就可使雷曼破產(chǎn)，再加上其風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，其面臨倒閉是完全合乎邏輯的。本來雷曼還是有多次機(jī)會被收購而避免倒閉的厄運(yùn)。但致使雷曼最后倒閉的正是剛愎自用的CEO福爾德。判斷失誤，過分自信和強(qiáng)烈的自我膨脹意識最終葬送了雷曼被拯救的機(jī)會。

　　金融危機(jī)產(chǎn)生根源（三）

　　迷信金融機(jī)構(gòu)自我監(jiān)管

　　政府干預(yù)不夠

　　《市場報(bào)》：您剛才提到是雷曼在風(fēng)險(xiǎn)管理上的失誤。您對于美國政府的監(jiān)管體制有什么看法？

　　何眾志：現(xiàn)有的金融機(jī)構(gòu)(尤其是投行) 的自身監(jiān)管模式也是導(dǎo)致這場全球性的金融危機(jī)的因素之一。金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管當(dāng)局歷來圍繞著采取何種監(jiān)管模式進(jìn)行針鋒相對的斗爭。一方面，金融機(jī)構(gòu)以利潤最大化為目的要求放松監(jiān)管，宣揚(yáng)由自由市場經(jīng)濟(jì)指導(dǎo)下的“看不見的手” 來調(diào)節(jié)；另一方面，監(jiān)管當(dāng)局以盡量減少社會成本為目的強(qiáng)調(diào)用政府這只“看得見的手” 進(jìn)行干預(yù)。兩只手的角力從未停止過。但過去20年來，可以說是金融機(jī)構(gòu)在這場角力中取得了壓倒性的勝利，具體體現(xiàn)在以政府法規(guī)為指導(dǎo)的巴賽爾協(xié)議(I) 逐步過渡到了以金融機(jī)構(gòu)自身監(jiān)管為主體的巴賽爾協(xié)議(II) 。在金融機(jī)構(gòu)勝利的過程中，有兩個(gè)關(guān)鍵人物：一個(gè)是格林斯潘，另一位是克林頓政府時(shí)期的財(cái)長羅伯特·魯賓。兩人都是自由市場經(jīng)濟(jì)的極力推崇者，認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)為了自身利益進(jìn)行自我監(jiān)管為最佳模式。現(xiàn)在看來，金融機(jī)構(gòu)是沒有能力進(jìn)行完全自我監(jiān)督的，必須實(shí)行一定程度的政府干預(yù)。我認(rèn)為，如何在兩只手角力中取得最佳平衡將是全球監(jiān)管當(dāng)局及經(jīng)濟(jì)學(xué)家們今后需要探討的最重要的課題之一。

　　“陰謀論”缺乏相應(yīng)證據(jù)

　　中國投資戰(zhàn)略需適時(shí)調(diào)整

　　《市場報(bào)》： 現(xiàn)在有這樣的一種觀點(diǎn)，次貸問題從2007年2月顯現(xiàn)出來之后，美國政府實(shí)際上采取了放任危機(jī)的政策，使危機(jī)變成一種全球的金融動蕩，在這個(gè)過程中，美國實(shí)現(xiàn)了國家利益的最大化。根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)分析局的統(tǒng)計(jì)，當(dāng)年美國增持了3.56萬億美元的海外資產(chǎn)，為歷年之最，其海外資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到了19萬億美元。也就是說，美國在遭受金融危機(jī)的時(shí)候，美聯(lián)儲注入的資金并沒有留在國內(nèi)，而是通過對外投資的形勢全部投向海外。您是否同意這樣的觀點(diǎn)呢？

　　何眾志：每當(dāng)這樣的危機(jī)出現(xiàn)后，總是會有這樣一種“陰謀論”，就我自己而言，陰謀論還是缺乏相應(yīng)的證據(jù)。現(xiàn)在已經(jīng)是全球經(jīng)濟(jì)一體化了，美國繁榮，世界都繁榮；美國如果真的出現(xiàn)問題，世界其他地方也都會感覺到陣痛。這樣來說，也不是他們有意要造成這樣的局面，而是事態(tài)比較嚴(yán)重，他們也沒有行之有效的措施，沒有看到所產(chǎn)生的后果。初衷是為了美國利益，不是主動要去損害其他國家的利益。是自然發(fā)展的，后來無法控制了。

　　《市場報(bào)》：由主要發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家組成的20國集團(tuán)將于11月15日在美國首都華盛頓舉行峰會，討論全球金融和經(jīng)濟(jì)問題。中國應(yīng)該從國家利益的高度在金融峰會上提出什么樣的要求？此外，現(xiàn)在中國持有美國的巨額國債，在這個(gè)時(shí)期，是不是賣出國債的最好時(shí)機(jī)呢？對于新發(fā)行的國債，我們是否還應(yīng)該繼續(xù)購買呢？

　　何眾志：我認(rèn)為，中國從一開始購買大量美國債券，其他國家的債券比例偏低，這本身就是策略上的一個(gè)失誤。過度依賴美國，一旦出現(xiàn)危機(jī)，受到的損失就很大。雖然美國遭遇經(jīng)濟(jì)危機(jī)，但通過債券已經(jīng)轉(zhuǎn)嫁到中國，這方面中國損失也不小。基于現(xiàn)狀，不太可能賣掉債券。近期，美國如果發(fā)行新的國債，中國只能適度地買入一點(diǎn)。從長遠(yuǎn)戰(zhàn)略來講，投資資源型國家發(fā)行的債券可以改善、優(yōu)化我們的配置結(jié)構(gòu)。比如加拿大和澳大利亞，這些國家在資源等方面與中國是互補(bǔ)的，如果中國還有大量外匯儲備，應(yīng)該投資購買這樣國家的債券。中國是一個(gè)能源缺乏的國家，購買加拿大、澳大利亞的石油礦產(chǎn)等債券還有股權(quán)，從長遠(yuǎn)意義來講更符合國家利益。

　　挖掘內(nèi)需調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)

　　中國迎千載難逢契機(jī)

　　《市場報(bào)》：二戰(zhàn)之后，金融危機(jī)的周期呈普遍縮短的趨勢，通常只有幾個(gè)月或1年多，最長的是1980年—1982年，持續(xù)了3年，1997年亞洲金融危機(jī)是1年半左右，1990年的金融危機(jī)，美國用了1年時(shí)間就已度過，您認(rèn)為目前這場金融危機(jī)將持續(xù)多久？從性質(zhì)上，這次危機(jī)與二戰(zhàn)之后的其他金融危機(jī)相比，有何不同？

　　何眾志：這是最重要的也是最難回答的問題，誰也沒有把握預(yù)測持續(xù)多久。就其性質(zhì)而言，確實(shí)與二戰(zhàn)之后的各次金融危機(jī)不同，以前僅是美國或者獨(dú)立國家的危機(jī)，畢竟當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)全球化沒有現(xiàn)在如此緊密。以前，只要本國采取一些相應(yīng)的政策，便可度過；這次全球規(guī)模的金融危機(jī)，將全方位考驗(yàn)各國政府能否在加強(qiáng)監(jiān)管和經(jīng)濟(jì)自由之間找到一個(gè)平衡點(diǎn)，也真正是考驗(yàn)領(lǐng)導(dǎo)者智慧的時(shí)刻，關(guān)鍵取決于所采取的策略。

　　我們現(xiàn)在看到的還是虛擬經(jīng)濟(jì)危機(jī)，主要體現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)，但已經(jīng)在向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)擴(kuò)展了。可以想象，如果美國商業(yè)銀行受到損失，緊縮銀根、收緊貸款，直接影響的就是美國人民。美國人民削減消費(fèi)，美國制造商就會減少產(chǎn)品需求，直接影響定單。定單減少了，又影響到了中國的制造業(yè)。目前可以看到中國珠三角、長三角地區(qū)，很多出口加工型企業(yè)已經(jīng)在縮減，很不好過。這還只是個(gè)開端。可以肯定的是，這次金融危機(jī)比二戰(zhàn)之后的各次金融危機(jī)都要強(qiáng)，沖擊也更大。

　　《市場報(bào)》： 這場金融危機(jī)，美國最嚴(yán)重，歐洲也比較嚴(yán)重。中國金融體系的國際化程度還不是很高，另外中國的經(jīng)濟(jì)增長在全球也是一枝獨(dú)秀，您是否認(rèn)為在這樣的全球金融危機(jī)中，中國的危機(jī)與別國有很大不同，或者說危機(jī)的程度比他們輕得多呢？

　　何眾志：我也基本同意這樣的觀點(diǎn)。一是因?yàn)橹袊�的金融體制相對獨(dú)立，政府的調(diào)控能力較強(qiáng)，受到的沖擊比較小；另一方面，中國擁有大量美國債券儲備，這方面損失雖然很大。從中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展來講，我覺得可能是有好的一方面，比如受金融危機(jī)影響，今年石油價(jià)格由7月的147美元降到現(xiàn)在60美元，這為中國提供了一個(gè)千載難逢的挖掘內(nèi)需、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的機(jī)會。