公司12月31日晚公告,董事會審議通過了《廣州市香雪制藥股份有限公司第一期員工持股計劃》,主要內容:

　　1)與中信建投證券股份有限公司設立中信建投香雪財富1號集合資產管理計劃,主要投資范圍為購買和持有香雪制藥股票、固定收益及現金類產品的投資等。

　　2)總額上限不超過2.4億;按照2:1比例設立優先份額和次級份額,優先份額按照7.43%的年基準收益率按實際存續天數優先獲得收益。員工持股計劃份額不超過8000萬份(每份1元),全額認購次級份額;參與計劃員工總人數不超過650人,董事、監事和高級管理人員認購的份額占總份額比例不超過45%,其中董事長認購比例為38.85%。

　　3)2015年1月20日股東會審議該持股計劃,股東大會通過該計劃后6個月內,計劃通過二級市場購買的方式完成標的股票的購買(未設價格上限)。該計劃所獲標的股票的鎖定期為12個月(自最后一筆買入的標的股票過戶之日起算);集合計劃存續期為24個月。

　　點評:

　　產品梯隊好,產品力較強。目前公司實現了以抗病毒口服液、板藍根顆粒、橘紅系列產品、小兒化食口服液等中成藥及中藥飲片系列為主導,醫療器械、保健用品及軟飲料等有效補充的產品結構。抗病毒口服液、橘紅系列、小兒化食口服液都是未來有望上10億的品種,中藥飲片的整合空間巨大,直銷業務也有較大彈性。分業務來看:1)抗病毒口服液。

　　2013年抗病毒口服液收入4.89億,省外市場還有較大拓展空間(目前廣東省收入占比60%左右)。2014年前3季度穩定增長,考慮到連鎖藥店18支裝替換12支裝且終端價格有所上調,2015年增速有望加快。2)橘紅系列產品。全國獨家品種、國家中藥保護品種,治療“寒咳”效果非常好(市場上的大部分產品是治療“熱咳”)。2014年上半年銷售金額為8392萬元,同比增長40.8%,保持了高增長;未來有希望成為公司率先過10億的工業單品。3)小兒化食口服液。小兒化食丸(口服液)入選2012年國家基藥目錄,一共有葵花藥業、同仁堂和香雪制藥等公司的8個品種,其中口服液劑型的只有香雪制藥1家,其他7個品種都是丸劑。作為口服液劑型的獨家品種,價格壓力小且入選國家基藥,該品種未來也有望成長為10億的大品種。2014年招標較慢,2015年有望成為招標大年,小兒化食口服液未來有望快速放量。

　　配股解決公司中短期資金瓶頸,也有利于并購。2012年11月公告公司債券發行結果:5.4億元,票面利率為7.80%,自2013年至2017年每年的11月13日為上一個計息年度付息日。2013年財務費用為5300萬。本次配股預計募集資金總額不超過16億元,扣除發行費用后,將全部用于償還銀行貸款和補充流動資金,其中不超過6億元用于償還銀行貸款。

　　目前配股還在審批中,未來償還銀行貸款等之后,利息支出有望大幅減少,配股造成的攤薄有望通過利潤增厚得以彌補。

　　配股也有利于公司加快中藥飲片等行業的并購和整合。

　　中藥飲片整合空間較大。公司對中藥飲片布局主要分三方面:1)全產業鏈布局。全產業鏈布局主要包括公司在寧夏隆德、云南迪慶已建立了中藥材種植基地,為中藥資源上游的布局提供了有利保障。2)全品類布局。全品類布局主要針對中藥飲片的幾大類別:傳統飲片、超微飲片、配方顆粒等。其中公司以傳統飲片為主,如控股子公司滬譙藥業主要經營傳統飲片(2013年3季度開始并表,在醫院飲片渠道方面有一定優勢,未來有望保持30%左右增長);參股子公司湖南春光九匯主要經營超微飲片;而配方顆粒是公司暫缺的一類品種,主要由于配方顆粒資質的限制,公司一方面會找有資質的企業尋求合作機會,另一方面準備自主申請資質。3)全渠道布局。全渠道布局指公司在山西、重慶等地都設了銷售公司,并且以醫院為中藥飲片主要銷售渠道,其次是藥店、藥廠以及貿易出口。并購是公司整合行業的重要手段。過去幾年,中藥飲片行業的不少小廠家都參與了中藥材貿易,中藥材價格的上漲給相關企業帶來了不錯收益。近2年中藥材價格下跌給相關小企業經營上帶來一定壓力,給龍頭企業提供了較好的整合行業的大環境。

　　直銷業業務值得期待。公司全資子公司廣東九極生物(2013年10月獲得商務部頒發的直銷牌照)直銷業務增長勢頭良好,2014年三季度與2013年同比實現了翻倍增長的勢頭,2014年收入有望近1億。公司從外面引進了專業直銷團隊,未來收入有望加速,2015年有望做到2-3億的收入,中長期前景值得期待。公司直銷產品目前主要有5個(見下表),產品功能和適應人群的面較廣。首次“增持”評級,6個月目標價26元。暫時不考慮新的并購和配股,我們預測公司14-16年的EPS分別為0.45、0.65、0.91元。選擇OTC領域的江中藥業、華潤三九和千金藥業作為對比樣本,3家公司2014年PE中位數為26.99倍。考慮到香雪制藥產品梯隊好(抗病毒+橘紅+小兒化食等),業績增速明顯高于行業增速,且中藥飲片和直銷業務的中長期空間較大,首次給予“增持”評級。給予6個月目標價26元,對應2015年40倍PE。

　　主要不確定因素:招標進度、新產品推廣速度、中藥飲片等的并購和整合進度、OTC行業景氣度。