2月27日晚，保健品行業上市公司湯臣倍健(300146.SZ)發布2018年財報，公司業績穩定，關鍵指標都很靚麗。但是，在這份靚麗報表之下，隱藏著來自三方面的巨大危機。這些危機猶如懸在公司頭頂上的達摩克利斯之劍，令投資者時刻擔憂。

　　年報顯示，湯臣倍健2018年實現營業收入43.5億元，同比增長39.86%;實現凈利潤10.02億元，同比增長30.79%，扣非后凈利潤9.14億元，同比增長41.89%�；�本每股收益為0.69元。2018年，全年扣非凈利潤增速首次超過營收增速。

　　自2015-2016年業績增長大幅下滑后，經過2017年的戰略調整，公司業績重回高增長。

 

　　巨額收購存疑 商譽減值風險劇增

　　湯臣倍健第一大危機是高懸在頭頂的巨額商譽。

　　所謂商譽，就是在企業并購時，購買企業所用的成本超過被購買企業凈資產價值所產生的差額。上市公司花大價錢并購其他企業后，經常會出現因為“消化不良”導致高額商譽減值的情況，由此給公司造成虧損。

　　湯臣倍健認為2018年的靚麗業績歸功于此前的戰略調整，而這一輪戰略調整就包括一次大手筆收購。

　　2018年，湯臣倍健融資收購了澳大利亞益生菌產品企業LSG公司(澳洲Life-Space集團)。

　　這次收購在給公司帶來巨額負債的同時，也給湯臣倍健帶來了巨額的商譽。

　　從固定資產角度來看，作為一家生產銷售型公司，LSG公司并沒有多少生產設備，其生產經營所需的主要設備都是通過融資租賃的方式獲取的，截至2018年3月31日，其固定資產中的機器設備原值為215.57萬元，賬面價值僅有108.98萬元。

　　為了收購LSG公司，湯臣倍健付出了34.11億元人民幣的代價，而當時LSG公司的凈資產只有1億元人民幣，中間的差額非常巨大。

　　數據顯示，靠融資完成此次收購之后的湯臣倍健負債大幅增加了323.79%，資產負債率由此前的20.07%猛增至52.11%。而公司截至2018年的商譽總額為21.66億元，全部是此次收購LSG所形成的，占總資產的22.12%。

　　根據并購方案顯示的數據， LSG公司在2016年、2017年以及2018年一季度，實現營業收入分別為3.07億元、4.74億元和1.48億元，其中2017年營業收入增速達54.27%，數據十分靚麗。

　　但相對應的凈利潤增長則“幾乎可以忽略”。 LSG公司2017年實現凈利潤6337萬元，相較于2016年的凈利潤6303萬元僅增加了34萬元，增長比例僅僅為0.54%。

　　從披露的LSG公司資料中發現，LSG公司2017年利潤增長“微乎其微”是因為被同期的巨額費用所侵蝕。LSG公司的費用從2016年的8005萬元增加到2017年的1.57億元，增速高達95.76%，遠超營業收入的增長速度。從費用項目細分來看，其銷售費用和管理費用的增速更是驚人，分別達到了87.37%和138.22%。

　　并購了這樣一家企業，湯臣倍健曾坦言，“吃下來或許容易，咽下去難，消化更是難上加難”。在湯臣倍健2018年年報中，記者沒有找到關于LSD公司的數據。此前LSD公司曾披露了 2018年1-8月的凈利潤為4817萬元，但年化后的利潤真實性和可持續性難以確認。

　　如果并購的標的公司的業績慘淡，將給上市公司帶來巨額的商譽減值。這一風險已經被多家上市公司親身驗證過。以天神娛樂為例，公司預計2018年凈利虧損73億元，其中商譽減值就高達48億元，該公司因此有望成為2018年的年度虧損王。

　　今年以來，上市公司商譽減值引發的暴雷事件頻頻出現， 根據2018年年報、快報或預告顯示，有超過百家上市公司去年業績虧損額或超過10億元，此外還有200多家公司虧損額或超過億元，商譽減值是其中最重要因素之一。

 

　　過度宣傳、產品質量問題纏身

　　作為該公司主營業務的保健品不同于藥品，根據《食品安全國家標準保健食品》將保健食品定義為具有特定保健功能或者以補充維生素、礦物質為目的的食品。因此保健品的劃分范圍仍然是食品。

　　在大眾普遍的認知中，保健品商家往往花費大量資金用于廣告營銷，通過鋪天蓋地的廣告宣傳來吸引客戶購買，而由此帶來的過度宣傳和產品質量問題經常困擾著湯臣倍健。

　　2012年，湯臣倍健產品被曝鉛含量超標。2013年，湯臣倍健的3款口服膠原蛋白產品中，未檢出膠原蛋白的特征氨基酸——羥脯氨酸。

　　2015年，湯臣倍健因一份“宣傳冊”被質疑虛假宣傳，消費者甚至把代言人姚明告上法庭。盡管湯臣倍健事后屢次澄清，但該事件卻反映了保健品行業的一種普遍現象。

　　2016年3月，湯臣倍健因存在較嚴重的過度包裝現象，登上了上海市質量技術監督局的黑名單之列。

　　2018年3月，湯臣倍健違規宣稱，其生產的膠原蛋白維生素C維生素E粉和番茄紅素維生素E軟膠囊具有“抗衰老，抗腫瘤，抗輻射，調節血脂，預防心血管疾病，對乳房和子宮的保健，減少乳腺癌和宮頸癌的發病率，提高男性生育能力”等功能，被福建省食品藥品監督管理局指出，該廣告無廣告批準文號，涉嫌違反《廣告法》、《保健食品廣告審查暫行規定》等有關規定，被立案處理。

　　2018年10月，中消協發布的《堅固骨骼 我們如何正確的補鈣》一文中，通過對市場上相關保健產品進行比較試驗，測試結果顯示，包括湯臣倍健(液體鈣膠囊)在內的四款產品所標注的含鈣量鈣含量均低于實際檢測值。其中，湯臣倍健液體鈣軟膠囊的標注值2.5×105(mg/kg)，中消協實測值為2.27×105(mg/kg)。

　　廣告宣傳夸張、產品質量卻不足，對公司品牌造成的影響是致命的。雖然這是大量保健品企業的“通病”，但對上市公司而言，由此可能引發的危機尤其應該引起重視。

　　這樣的模式導致湯臣倍健的銷售費用年年大幅增長。數據顯示，2017年公司銷售費用增幅為52.35%，2018年公司銷售費用同比增長31.52%;2018年中期銷售費用同比大幅上漲71.86%。銷售費用的增加，主要來自終端及經銷商費用以及廣告費用的提升。

　　值得注意的是，在銷售費用不斷增加的同時，公司的研發投入卻在逐年降低，數據顯示，2016-2018年中報研發投入占營收的比重分別為4.42%、2.68%和2.38%。

　　研發投入的不斷降低雖然不能完全與產品質量聯系在一起，但公司重銷售輕產品的趨勢已經顯露無疑。

 

　　社保政策收緊帶來隱憂

　　除此之外，湯臣倍健還有第三個隱憂，即醫保政策收緊對公司產品銷售的影響。

　　2018年12月15日，國家醫療保障局辦公室發文稱，國家醫保局、財政部日前印發《欺詐騙取醫療保障基金行為舉報獎勵暫行辦法》，旨在切實保障醫�；�金安全，鼓勵社會各界舉報欺詐騙取醫保基金行為，加大對欺詐騙保行為的打擊力度。

　　眾所周知，依靠購買保健品套取醫保是我國醫保制度的重災區。

　　據中信建投研報稱，大型連鎖藥房政策執行規范度較高，保健品銷售中通過醫�？ㄙ徺I的金額占比為10%-20%不等，部分中小型藥房存在盜刷現象，占比估計達到20%-30%。

　　業內人士對北青網記者介紹，湯臣倍健70%以上的收入業績來自于藥店渠道，若醫�？ㄕ�策收緊則會影響其收入增速。

　　此前湯臣倍健在業績說明會上確認了該數據，湯臣倍健表示，公司擁有全渠道銷售體系，其中藥店一直是公司的優勢渠道，2018年前三季度藥店渠道收入占比超過70%。

　　雖然醫保政策收緊對湯臣倍健新一年業績的影響顯現還需要時日。但投資市場已提前做出反應，在政策消息發布后，湯臣倍健收獲兩個跌停。

　　據業內人士介紹，在藥店銷售渠道之外，湯臣倍健一直謀求得到直銷牌照，開展直銷模式。然而此次直銷行業震蕩之際，2月14日，負責直銷牌照發放的商務部新聞發言人高峰表示，目前商務部已經暫停辦理直銷相關的審批、備案等事項，正在積極會同相關職能部門開展保健市場整治工作。

　　可以預見的是，一段時間內，湯臣倍健在銷售模式上無法取得新的突破。

 

　　(北青網濾鏡深度報道組)