知名投資人但斌在接受媒體采訪時表示，“要買200年后還存在的企業。”

　　曾經的東阿阿膠或許能夠滿足但斌的投資標準。2018年4月，東阿阿膠董事長秦玉峰曾說過：代表國家，拿得出手，掙得回光，賺得來錢，贏得來尊重。讓世界愛上中醫藥，讓阿膠再傳三千年。

　　多年來，品牌護城河、連增12年的業績神話、高ROE等“美好”讓東阿阿膠成為一只符合一切價值投資標準的白馬股，素有“藥中茅臺”之稱。

　　直至2019年，東阿阿膠產品銷量“斷崖式”下滑的消息傳出，才讓整個市場恍然覺悟，這只白馬股的業績神話，是否只是粉飾多年的資本市場故事，如今終于走到了講不下去的尷尬境地。

　　東阿阿膠近日披露的2019年半年報顯示，報告期內，公司實現營收18.90億元，同比下降36.69%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤1.93億元，同比大幅下滑77.62%。

　　多位業內人士在談及東阿阿膠此番業績驟降時表示，該公司連續多年提價并向銷售渠道壓貨，早已埋下業績下滑的隱患，東阿阿膠目前面臨的糟糕狀況或許只是個開始。

　　自7月14日晚間披露業績滑坡公告，東阿阿膠市值已蒸發42.5億元，股價階段性跌幅超16%。

 

　　去庫存引爆業績雷

　　在12年來首次遭遇業績“滑鐵盧”后，中金公司和摩根士丹利均在7月下調了對東阿阿膠的評級。二季度末股東席位中，陸股通較一季度減持東阿阿膠1.09%，持股比例降至5.45%；前海人壽保險股份有限公司新進東阿阿膠前十大股東，持股3.08%，位列第四。

　　東阿阿膠將業績下滑原因歸結于經銷商主動消減庫存，控制進貨。公司稱，市場對阿膠價值回歸預期降低，目前主動降庫存、控制發貨，短期內公司業績承壓；下游傳統客戶也在壓減庫存，導致公司上半年產品銷售同比下降，資金壓力加大。

　　東阿阿膠7月16日曾在深交所互動易平臺上披露投資者關系活動記錄表，對上述原因給出了更深層的邏輯解釋：“渠道原本靠囤貨來盈利，我們漲價所有渠道商都盈利，因為阿膠保質期是5年，如果經銷商囤貨，差價收益就比較大。現在渠道發生了變化，由靠囤貨轉為靠周轉率，我們順應渠道變化，進行了降庫存的調整，帶來了銷售業績的短期波動，也是這次業績下滑的主要原因。”

　　作為行業標桿性企業，東阿阿膠多年來的連續提價，讓業內經銷商對其有著一套獨特的經銷模式。

　　界面新聞通過采訪多家經銷商和大型連鎖藥店發現，多年來，憑借經銷商對東阿阿膠的提價預期，公司向銷售渠道不斷壓貨已成為慣例，渠道囤貨為公司帶來業績增長，賬面數字的繁榮并不代表市場的真實態度，而當市場銷量和提價預期雙重風險不斷積蓄觸及紅線，下游渠道只能選擇通過“放價”消庫存達到“去風險”的目的。

　　陳錚是陜西一家大型連鎖藥店企業采購部任負責人，該連鎖藥店在陜西擁有1200多家門店。他告訴界面新聞記者，“今年以來東阿阿膠銷量大幅滑坡，自2019年年初至今，公司并未采購東阿阿膠產品，還在消化此前積壓的門店庫存。”

　　陳錚將銷量驟跌原因歸咎于過高的價格，“單價太高，已經超出大部分人的購買能力。而且現在看來，東阿阿膠此后一段時間內銷售量下滑的趨勢也不會有變化，中低端化戰略不一定能‘救命’，銷售頹勢不會因為開一場會、喊一句口號就徹底扭轉。”

　　與此同時，經銷商的態度也在發生細微變化。河北一家大型藥品經銷公司相關負責人告訴界面新聞記者，當前多數業內渠道已看衰東阿阿膠囤貨待漲的空間，終端市場銷售狀況并不理想，公司近年也在采取較以往更大的折扣力度清庫存，“利潤越來越薄，沒有人愿意再為公司承擔風險，東阿阿膠可能將面臨更糟糕的狀況”。

　　如果說無法通過阿膠的連續漲價讓業績神話持續，那么沉重的周轉壓力則徹底打亂了東阿阿膠陣腳。財報顯示，東阿阿膠期末存貨在2010年僅為1.94億元，2012年翻倍至4.01億，2012年至2017年的6年間，該公司存貨上漲8倍至36.07億元。2019年上半年，東阿阿膠的存貨達34.63億元，占比總資產26.17%。

　　即使東阿阿膠方面稱，報告期內公司正主動降庫存、控發貨。但財報數據顯示，東阿阿膠的存貨不減反增。2019年第二季度，東阿阿膠的存貨較第一季度增加3.16%。

　　此外，東阿阿膠的存貨結構也在發生轉變，從以庫存商品為主逐漸轉變為以原材料為主。財報顯示，2013年，庫存商品占總存貨比例為67%，原材料占比19%，到了2019年上半年，東阿阿膠庫存16.34億元的原材料，是五年前的15倍。大批需冷凍、除潮保存的驢皮堆積在東阿阿膠的倉庫里，斷崖的業績和不穩定的市場環境隨時會為其帶來嚴峻考驗。

　　與此同時，東阿阿膠的存貨周轉率卻持續下降。據財報，該公司存貨周轉率曾在2013年走出高點3.08，此后不斷下滑。2019年上半年，公司存貨周轉率由年初的0.72降至0.25，意味著公司存貨周轉時間已超過一年，積壓的原材料和庫存商品存在較大風險。

　　若按照2019年第二季度存貨周轉天數733天計算，一張驢皮要在東阿阿膠的倉庫里放置兩年，才能加工成產品。不知道驢皮是否也和阿膠一樣有長達5年的保質期，但以東阿阿膠目前的狀況對此已無能為力。

 

　　市場份額遭蠶食

　　成也漲價，敗也漲價。

　　走上“價值回歸”之路的東阿阿膠有著連增12年的業績神話，但這家公司也逐漸失去了原本擁有的市場空間。

　　七年前踏入中醫藥行業的劉蕭然在西安市經營一家中醫館，當時東阿阿膠的進貨價1400/公斤，如今漲價3倍左右，因銷量下滑，今年中醫館的進貨量較往年減少了一半左右。

　　“和同類阿膠比較，福牌阿膠和蘭州佛慈阿膠要比東阿阿膠價錢便宜一半左右。而且福牌阿膠的產地和東阿阿膠的產地在一起，是山東東阿鎮的老品牌，品質也非常好。這兩年蘭州佛慈在西北地區促銷力度很大，銷量也逐年增加。一般送人都送東阿阿膠，牌子比較亮，自己吃都吃福牌或蘭州佛慈的，經濟實惠。”劉蕭然稱，價格過高是不容忽視的問題，阿膠嚴格說應該是藥品，不是每個人都適合入藥，最根本的是，“不論多好的產品，也要讓老百姓都能用得起”。

　　據報道，7月13日，東阿阿膠的“老對手”福膠集團召開上半年業績表彰會，宣布OCT事業部上半年實現銷售收入增長35%。不僅有福膠在中低端市場攻城拔寨，近年來，或許正是“眼紅”東阿阿膠連年業績飛漲，同仁堂、太極集團、佛慈制藥等藥企也加大力度攻占阿膠市場。

　　此外，目前東阿阿膠面向的滋補品類的市場需求，確實受到了大環境影響。中康CMH監測數據顯示，2018年，補益市場增速由過去的20%以上，下降到5.8%。

　　事實上，東阿阿膠產品銷量的下滑之前在財報也有體現，只是在業績上漲的時候容易被掩蓋。

　　東阿阿膠主營阿膠產品種類較少，主要包括阿膠塊、復方阿膠漿和阿膠衍生品。根據財報中披露的阿膠系列產品的營收與加權出廠價金額，界面新聞記者可以推算出該公司阿膠產品的年銷量大概情況。

　　財報顯示，在2010年，阿膠塊出廠價約540元/公斤左右，阿膠及系列產品年銷售額為18億，全換算成阿膠塊即銷量約為3300噸；到了2018年，阿膠出廠價提高到了3850元/公斤左右，阿膠及系列產品年銷售額為63億元，全換算成阿膠塊即銷量約為1600噸。這也意味著，雖然東阿阿膠的阿膠及系列產品價格在不斷上漲，但其銷量卻可能存在大幅下滑，市場占有率不斷被蠶食。

　　東阿阿膠也體會到了“高處不勝寒”的危險，開始松口表示將關注中低端市場，“將進一步豐富產品線，向中低端市場進行拓展，收割更多市場份額”。

　　中藥材天地網副總裁賈海彬接受界面新聞記者采訪時表示，面對已被“蠶食”的低端化阿膠市場，東阿阿膠應在盡快降低庫存、減少積壓的同時，向深度和廣度兩方面豐富阿膠系列的產品線。除了OTC市場，也可考慮完善公司在保健品和膳食補充類產品領域的產業化路徑。

　　如今，如何體面地將產品價格降下來，與其他品牌爭奪中低端市場，是東阿阿膠面臨的難題。

 

　　“提價——渠道囤貨——清庫存”模式失效

　　隨著東阿阿膠價格水漲船高，“藥中茅臺”的頭銜并未給這家老字號帶來現實中的美好結局。

　　2005年，華潤醫藥入主東阿阿膠，2006年，秦玉峰掌舵東阿阿膠，東阿阿膠也正式走上提價之路。秦玉峰提出了東阿阿膠的文化營銷和“價值回歸”工程，并強調聚焦主產品，砍掉了400多個阿膠產品系列。秦玉峰曾公開表示，價值回歸即回歸到1930年代阿膠的等值價值，換算到現在大約4000-6000元/斤。

　　浙商證券4月16日發布研究報告表示，自2005年以來，東阿阿膠產品累計提價18次，價格增長20倍。據界面新聞不完全統計，自2005年以來，除2008年外其余年份都有提價，有的年份甚至不止一次，幅度小時為個位數，最多時一年提價超過70%。

　　事實上，提價并非和業績提升直接劃等號，在東阿阿膠此前多次提價后，曾出現業績大幅放緩情況。2006年，東阿阿膠提價兩次，上調幅度分別為21%和30%，2007年再度提價25%，然而，隨之而來的是因終端價格混亂、行業競爭打價格戰所致的凈利增幅收窄問題。2008年，東阿阿膠凈利潤同比增長13.79%，2007年的凈利同比增幅為38.36%，因此，2008年全年東阿阿膠未再提價。

　　2014年，東阿阿膠再次出現業績增長萎靡，營收多年來首次出現負增長，凈利增速下滑至9.55%。但這一年，公司阿膠出廠價上調幅度創年內提價幅度的歷史新高，兩次分別提價19%和53%，憑借大幅提價，東阿阿膠保住了公司12年利潤增長的業績神話。

　　2015年后，東阿阿膠提價更具規律性，核心產品阿膠塊、桃花姬阿膠糕、復方阿膠漿每年均提價一次，提價時間均為阿膠旺季11月至12月。值得注意的是，近年該公司提價幅度明顯變小，2015年至2018年，公司主要產品阿膠塊出廠價分別提價15%、14%、10%和6%，有些漲不動了。

 

 

　　界面新聞根據財報數據整理。

 

 

　　界面新聞根據財報數據整理。回溯東阿阿膠過去十余年的發展史，是由多個“提價——渠道囤貨——清庫存（凈利萎縮）——提價——渠道囤貨——清庫存（凈利萎縮）”的周期組成。

　　3月20日，秦玉峰曾表示，東阿阿膠選擇了“阿膠的文化營銷和價值回歸工程”，“我們每年都提價，但實際上這不是提價，是價值回歸”。

　　阿膠的價值有沒有回歸仍存爭議，但在2007年5月至2017年的10年間，東阿阿膠股價確實一路高歌猛進。2007年5月后，東阿阿膠股價從6.22元/股一路攀升，在2017年6月30日走出71.91元/股的高點，10年間實現股價漲幅超1056%。

　　現在，東阿阿膠價值回歸的故事已經講不下去。

　　事實上，進入2018年后，東阿阿膠股價便開始在震蕩中小幅下跌，截至2018年末，東阿阿膠股價報39.55元/股，較年初股價階段性跌幅超34%。8月28日，東阿阿膠報收32.32元/股。（文中陳錚、劉蕭然皆為化名）